Last look y no-last-look: el mecanismo, no el villano

Last-Look es probablemente el mecanismo peor explicado del mercado FX. Se presenta como una trampa o se defiende como un estándar inofensivo, y las dos posturas evitan la parte interesante: es una herramienta que puede usarse bien o mal, y hay preguntas concretas que distinguen un caso del otro.

Qué es, mecánicamente

Cuando un proveedor cotiza un precio y vos lo aceptás, Last-Look es una ventana de tiempo —típicamente de unos pocos milisegundos— durante la cual ese proveedor puede confirmar o rechazar la operación después de que vos ya te comprometiste.

Es decir: vos aceptás su precio, y él mira una última vez antes de decidir si lo honra.

Dicho así suena a que el reparto está sesgado, y en cierto sentido lo está. La pregunta es por qué existe y qué se hace con esa ventana.

Por qué existe

La justificación técnica es real: protección contra latencia.

Un proveedor cotiza a miles de contrapartes simultáneamente. Entre que publica un precio y que le llega tu aceptación pasan milisegundos, y en ese lapso el mercado puede haberse movido. Sin Last-Look, cualquiera con una conexión más rápida podría sistemáticamente aceptar precios que ya están desactualizados, a costa del proveedor.

Ese comportamiento —aceptar precios rancios a propósito— se llama latency arbitrage, y sin defensa alguna haría inviable cotizar de forma agresiva. La consecuencia práctica sería spreads más amplios para todos.

Last-Look es la defensa. El problema no es su existencia: es qué se hace con ella.

Dónde empieza el abuso

Hay tres usos que convierten un mecanismo defensivo en una extracción de valor:

Asimetría. El proveedor rechaza cuando el precio se movió en su contra pero ejecuta cuando se movió a su favor. La ventana debería aplicarse igual en ambas direcciones; cuando no lo hace, es una opción gratuita a costa del cliente.

Ventanas largas. Unos pocos milisegundos son defensa. Decenas de milisegundos son otra cosa: tiempo suficiente para observar hacia dónde va el mercado antes de decidir.

Pre-hedging durante la ventana. El proveedor usa el conocimiento de tu orden para posicionarse antes de confirmarla. Vos le revelaste tu intención y él la utilizó antes de comprometerse.

Estas tres prácticas son las que le dieron mala fama al mecanismo, y con razón. Pero ninguna es intrínseca a Last-Look: son decisiones de implementación.

La pregunta que lo resuelve todo

Toda la evaluación se reduce a una cosa:

¿Publican la tasa de rechazo, es simétrica, y cuánto dura la ventana?

Un proveedor que usa Last-Look y publica su tasa de rechazo por contraparte upstream está operando con estándares institucionales. Uno que lo usa sin publicarla no te está dando información suficiente para evaluar si te conviene.

La transparencia es el criterio, no el mecanismo.

Preguntas concretas que vale la pena hacer:

¿Cuál es la duración de la ventana, en milisegundos?
¿La política de rechazo es simétrica respecto a la dirección del movimiento?
¿Hacen pre-hedging durante la ventana?
¿Publican la tasa de rechazo desglosada por upstream y por instrumento?
¿Puedo optar por No-Last-Look, y qué me cuesta?

Qué cuesta realmente el No-Last-Look

El No-Last-Look —donde el proveedor se compromete en firme sin ventana de revisión— existe y suele estar disponible. No es gratis, y el coste tiene lógica.

Sin Last-Look, el proveedor asume el riesgo de que le acepten precios desactualizados. Lo compensa de la única forma posible: cotizando algo más ancho. Es un seguro, y como todo seguro tiene prima.

La decisión correcta depende de tu perfil:

Te conviene No-Last-Look si: operás tamaños grandes donde la certeza de ejecución vale más que unas décimas de pip, o si tu estrategia se rompe con rechazos impredecibles.

Te conviene Last-Look si: operás alto volumen en tamaños moderados y el spread más estrecho compensa los rechazos ocasionales — siempre que la tasa sea conocida y simétrica.

Te conviene mixto: que es lo que hace la mayoría de operaciones serias. No-Last-Look en los instrumentos y tamaños donde la certeza importa, Last-Look donde el spread manda.

No hay respuesta universal, pero sí hay una respuesta correcta para tu libro concreto, y se calcula con tus propios datos: coste esperado de los rechazos frente a ahorro esperado en spread.

Cómo medirlo antes de decidir

Con un sandbox con paridad de producción podés hacer el cálculo en lugar de estimarlo:

Mandá flujo de prueba representativo bajo ambas configuraciones
Medí el spread efectivo promedio en cada una
Medí la tasa de rechazo y el slippage de los reintentos bajo Last-Look
Comparalo durante una ventana de noticias, no solo en mercado plano

El resultado suele sorprender: para muchos libros, el No-Last-Look sale más barato de lo que la diferencia de spread nominal sugiere, porque el coste de los reintentos en movimiento pesa más de lo esperado.

Una nota sobre la asimetría

Si tuviera que quedarme con una sola señal de alarma, sería esta: una tasa de rechazo que sube justo cuando el precio se mueve a tu favor.

Es medible con tus propios logs. Registrá, para cada rechazo, la dirección en que se movió el mercado durante la ventana. Si los rechazos se concentran en los movimientos favorables a vos, la ventana no se está usando como defensa: se está usando como opción.

Ese análisis no requiere permiso de nadie y es la forma más directa de saber con quién estás tratando.

Preguntas frecuentes

¿Last-Look es legal? Sí, y es una práctica extendida en FX mayorista. Lo que está bajo escrutinio regulatorio y de códigos de conducta del sector es su uso asimétrico y el pre-hedging durante la ventana, no el mecanismo en sí.

¿Los bancos Tier-1 usan Last-Look? Muchos sí, en sus flujos electrónicos. Es una de las razones por las que un agregador conectado a bancos tiene alguna tasa de rechazo: la hereda de sus fuentes.

¿Cómo sé la duración de la ventana si no me la dicen? Se puede estimar midiendo el tiempo entre el envío y la respuesta de rechazo en tus propios logs. No es exacto —incluye latencia de red— pero un patrón consistente de decenas de milisegundos es informativo por sí mismo.

¿Puedo negociar la política? A nivel institucional, a menudo sí: la elección entre Last-Look y No-Last-Look, e incluso por grupo de instrumentos, suele ser configurable. Si te dicen que no lo es, o la infraestructura es rígida o no quieren que elijas.

Relacionado: fill ratio y rejection rate para el detalle de las métricas, y cómo elige liquidez un broker para el marco completo.

En Exura Prime las opciones de Last-Look y No-Last-Look se configuran por clase de instrumento, con la política de rechazo acordada por escrito antes de producción en lugar de descubierta en ella. Los clientes se incorporan y ejecutan a través nuestro; el detalle técnico está en FIX API.