Last look e no-last-look: o mecanismo, não o vilão

Last-Look é provavelmente o mecanismo pior explicado do mercado FX. É apresentado como uma armadilha ou defendido como um padrão inofensivo, e as duas posturas evitam a parte interessante: é uma ferramenta que pode ser usada bem ou mal, e há perguntas concretas que distinguem um caso do outro.

O que é, mecanicamente

Quando um provedor cota um preço e você o aceita, Last-Look é uma janela de tempo — normalmente de poucos milissegundos — durante a qual esse provedor pode confirmar ou rejeitar a operação depois que você já se comprometeu.

Ou seja: você aceita o preço dele, e ele olha uma última vez antes de decidir se o honra.

Dito assim, soa como se a divisão fosse enviesada, e em certo sentido é. A pergunta é por que existe e o que se faz com essa janela.

Por que existe

A justificativa técnica é real: proteção contra latência.

Um provedor cota para milhares de contrapartes simultaneamente. Entre publicar um preço e receber a sua aceitação passam milissegundos, e nesse intervalo o mercado pode ter se movido. Sem Last-Look, qualquer um com uma conexão mais rápida poderia sistematicamente aceitar preços já desatualizados, à custa do provedor.

Esse comportamento — aceitar preços rançosos de propósito — chama-se latency arbitrage, e sem defesa alguma tornaria inviável cotar de forma agressiva. A consequência prática seriam spreads mais largos para todos.

Last-Look é a defesa. O problema não é a existência dela: é o que se faz com ela.

Onde o abuso começa

Há três usos que transformam um mecanismo defensivo em uma extração de valor:

Assimetria. O provedor rejeita quando o preço se moveu contra ele, mas executa quando se moveu a favor. A janela deveria se aplicar igual em ambas as direções; quando não se aplica, é uma opção gratuita à custa do cliente.

Janelas longas. Poucos milissegundos são defesa. Dezenas de milissegundos são outra coisa: tempo suficiente para observar para onde o mercado vai antes de decidir.

Pre-hedging durante a janela. O provedor usa o conhecimento da sua ordem para se posicionar antes de confirmá-la. Você revelou a sua intenção e ele a utilizou antes de se comprometer.

Essas três práticas são as que deram má fama ao mecanismo, e com razão. Mas nenhuma é intrínseca ao Last-Look: são decisões de implementação.

A pergunta que resolve tudo

Toda a avaliação se reduz a uma coisa:

Publicam a taxa de rejeição, ela é simétrica, e quanto dura a janela?

Um provedor que usa Last-Look e publica a sua taxa de rejeição por contraparte upstream está operando com padrões institucionais. Um que o usa sem publicá-la não está dando informação suficiente para você avaliar se vale a pena.

A transparência é o critério, não o mecanismo.

Perguntas concretas que vale a pena fazer:

Qual é a duração da janela, em milissegundos?
A política de rejeição é simétrica em relação à direção do movimento?
Fazem pre-hedging durante a janela?
Publicam a taxa de rejeição detalhada por upstream e por instrumento?
Posso optar por No-Last-Look, e quanto isso me custa?

Quanto o No-Last-Look realmente custa

O No-Last-Look — em que o provedor se compromete em firme, sem janela de revisão — existe e costuma estar disponível. Não é de graça, e o custo tem lógica.

Sem Last-Look, o provedor assume o risco de que aceitem preços desatualizados. Ele compensa isso da única forma possível: cotando um pouco mais largo. É um seguro, e como todo seguro tem prêmio.

A decisão certa depende do seu perfil:

No-Last-Look convém a você se: opera tamanhos grandes em que a certeza de execução vale mais do que umas décimas de pip, ou se a sua estratégia quebra com rejeições imprevisíveis.

Last-Look convém a você se: opera alto volume em tamanhos moderados e o spread mais estreito compensa as rejeições ocasionais — desde que a taxa seja conhecida e simétrica.

O misto convém a você: que é o que a maioria das operações sérias faz. No-Last-Look nos instrumentos e tamanhos em que a certeza importa, Last-Look onde o spread manda.

Não há resposta universal, mas há uma resposta certa para o seu book concreto, e ela se calcula com os seus próprios dados: custo esperado das rejeições frente à economia esperada em spread.

Como medi-lo antes de decidir

Com um sandbox em paridade com produção você pode fazer a conta em vez de estimá-la:

Envie fluxo de teste representativo sob ambas as configurações
Meça o spread efetivo médio em cada uma
Meça a taxa de rejeição e o slippage das novas tentativas sob Last-Look
Compare durante uma janela de notícias, não apenas em mercado plano

O resultado costuma surpreender: para muitos books, o No-Last-Look sai mais barato do que a diferença de spread nominal sugere, porque o custo das novas tentativas em movimento pesa mais do que o esperado.

Uma nota sobre a assimetria

Se eu tivesse que ficar com um único sinal de alarme, seria este: uma taxa de rejeição que sobe justamente quando o preço se move a seu favor.

É mensurável com os seus próprios logs. Registre, para cada rejeição, a direção em que o mercado se moveu durante a janela. Se as rejeições se concentram nos movimentos favoráveis a você, a janela não está sendo usada como defesa: está sendo usada como opção.

Essa análise não requer permissão de ninguém e é a forma mais direta de saber com quem você está lidando.

Perguntas frequentes

Last-Look é legal? Sim, e é uma prática difundida no FX de atacado. O que está sob escrutínio regulatório e de códigos de conduta do setor é o uso assimétrico e o pre-hedging durante a janela, não o mecanismo em si.

Os bancos Tier-1 usam Last-Look? Muitos usam, nos seus fluxos eletrônicos. É uma das razões pelas quais um agregador conectado a bancos tem alguma taxa de rejeição: ele a herda das suas fontes.

Como sei a duração da janela se não me dizem? Dá para estimar medindo o tempo entre o envio e a resposta de rejeição nos seus próprios logs. Não é exato — inclui latência de rede — mas um padrão consistente de dezenas de milissegundos é informativo por si só.

Posso negociar a política? No nível institucional, muitas vezes sim: a escolha entre Last-Look e No-Last-Look, e inclusive por grupo de instrumentos, costuma ser configurável. Se dizem que não é, ou a infraestrutura é rígida ou não querem que você escolha.

Relacionado: fill ratio e rejection rate para o detalhe das métricas, e como uma corretora escolhe liquidez para o marco completo.

Na Exura Prime as opções de Last-Look e No-Last-Look são configuradas por classe de instrumento, com a política de rejeição acordada por escrito antes da produção, em vez de descoberta nela. Os clientes ingressam e executam através de nós; o detalhe técnico está em FIX API.