Last look et no-last-look : le mécanisme, pas le méchant

Le Last-Look est probablement le mécanisme le plus mal expliqué du marché FX. On le présente comme un piège ou on le défend comme un standard inoffensif, et les deux postures évitent la partie intéressante : c'est un outil qui peut être utilisé à bon ou à mauvais escient, et il existe des questions concrètes qui distinguent un cas de l'autre.

Ce que c'est, mécaniquement

Lorsqu'un prestataire cote un prix et que vous l'acceptez, le Last-Look est une fenêtre de temps — typiquement de quelques millisecondes — pendant laquelle ce prestataire peut confirmer ou rejeter l'opération après que vous vous êtes déjà engagé.

Autrement dit : vous acceptez son prix, et il jette un dernier coup d'œil avant de décider s'il l'honore.

Présenté ainsi, on a l'impression que la donne est biaisée, et dans un sens elle l'est. La question est de savoir pourquoi cette fenêtre existe et ce que l'on en fait.

Pourquoi elle existe

La justification technique est réelle : la protection contre la latence.

Un prestataire cote simultanément vers des milliers de contreparties. Entre la publication d'un prix et l'arrivée de votre acceptation, il s'écoule des millisecondes, et dans cet intervalle le marché peut avoir bougé. Sans Last-Look, quiconque disposant d'une connexion plus rapide pourrait systématiquement accepter des prix déjà périmés, au détriment du prestataire.

Ce comportement — accepter délibérément des prix périmés — s'appelle latency arbitrage, et sans aucune défense il rendrait impossible de coter de façon agressive. La conséquence pratique serait des spreads plus larges pour tout le monde.

Le Last-Look est la défense. Le problème n'est pas son existence : c'est ce que l'on en fait.

Où commence l'abus

Il y a trois usages qui transforment un mécanisme défensif en une extraction de valeur :

L'asymétrie. Le prestataire rejette lorsque le prix a bougé contre lui mais exécute lorsqu'il a bougé en sa faveur. La fenêtre devrait s'appliquer de la même manière dans les deux sens ; quand ce n'est pas le cas, c'est une option gratuite aux dépens du client.

Les fenêtres longues. Quelques millisecondes sont une défense. Des dizaines de millisecondes, c'est autre chose : assez de temps pour observer où va le marché avant de décider.

Le pre-hedging pendant la fenêtre. Le prestataire utilise la connaissance de votre ordre pour se positionner avant de le confirmer. Vous lui avez révélé votre intention et il l'a exploitée avant de s'engager.

Ces trois pratiques sont celles qui ont donné mauvaise réputation au mécanisme, à juste titre. Mais aucune n'est intrinsèque au Last-Look : ce sont des choix d'implémentation.

La question qui règle tout

Toute l'évaluation se résume à une chose :

Publient-ils le taux de rejet, est-il symétrique, et combien dure la fenêtre ?

Un prestataire qui utilise le Last-Look et publie son taux de rejet par contrepartie upstream opère selon des standards institutionnels. Celui qui l'utilise sans le publier ne vous donne pas assez d'informations pour évaluer s'il vous convient.

La transparence est le critère, pas le mécanisme.

Des questions concrètes qui valent la peine d'être posées :

Quelle est la durée de la fenêtre, en millisecondes ?
La politique de rejet est-elle symétrique par rapport au sens du mouvement ?
Font-ils du pre-hedging pendant la fenêtre ?
Publient-ils le taux de rejet ventilé par upstream et par instrument ?
Puis-je opter pour le No-Last-Look, et qu'est-ce que cela me coûte ?

Ce que coûte réellement le No-Last-Look

Le No-Last-Look — où le prestataire s'engage fermement sans fenêtre de révision — existe et est généralement disponible. Il n'est pas gratuit, et le coût a sa logique.

Sans Last-Look, le prestataire assume le risque qu'on lui accepte des prix périmés. Il le compense de la seule façon possible : en cotant un peu plus large. C'est une assurance, et comme toute assurance elle a une prime.

La bonne décision dépend de votre profil :

Le No-Last-Look vous convient si : vous négociez de grosses tailles où la certitude d'exécution vaut plus que quelques dixièmes de pip, ou si votre stratégie se casse sur des rejets imprévisibles.

Le Last-Look vous convient si : vous négociez un volume élevé en tailles modérées et que le spread plus serré compense les rejets occasionnels — à condition que le taux soit connu et symétrique.

Le mixte vous convient : c'est ce que fait la plupart des opérations sérieuses. Du No-Last-Look sur les instruments et les tailles où la certitude importe, du Last-Look là où le spread prime.

Il n'y a pas de réponse universelle, mais il y a bien une réponse correcte pour votre livre concret, et elle se calcule avec vos propres données : coût attendu des rejets face à l'économie attendue sur le spread.

Comment le mesurer avant de décider

Avec un sandbox en parité de production, vous pouvez faire le calcul au lieu de l'estimer :

Envoyez un flux test représentatif sous les deux configurations
Mesurez le spread effectif moyen dans chacune
Mesurez le taux de rejet et le slippage des nouveaux essais sous Last-Look
Comparez-le pendant une fenêtre d'annonces, pas seulement en marché plat

Le résultat surprend souvent : pour de nombreux livres, le No-Last-Look revient moins cher que ne le suggère l'écart de spread nominal, parce que le coût des nouveaux essais en mouvement pèse plus que prévu.

Une note sur l'asymétrie

Si je ne devais retenir qu'un seul signal d'alerte, ce serait celui-ci : un taux de rejet qui monte juste quand le prix bouge en votre faveur.

C'est mesurable avec vos propres logs. Enregistrez, pour chaque rejet, le sens dans lequel le marché a bougé pendant la fenêtre. Si les rejets se concentrent sur les mouvements qui vous sont favorables, la fenêtre n'est pas utilisée comme défense : elle est utilisée comme option.

Cette analyse ne requiert la permission de personne et c'est la façon la plus directe de savoir à qui vous avez affaire.

Questions fréquentes

Le Last-Look est-il légal ? Oui, et c'est une pratique répandue sur le FX de gros. Ce qui est sous le regard des régulateurs et des codes de conduite du secteur, c'est son usage asymétrique et le pre-hedging pendant la fenêtre, pas le mécanisme en lui-même.

Les banques Tier-1 utilisent-elles le Last-Look ? Beaucoup oui, dans leurs flux électroniques. C'est l'une des raisons pour lesquelles un agrégateur connecté à des banques a un certain taux de rejet : il l'hérite de ses sources.

Comment connaître la durée de la fenêtre si on ne me la dit pas ? On peut l'estimer en mesurant le temps entre l'envoi et la réponse de rejet dans vos propres logs. Ce n'est pas exact — cela inclut la latence réseau — mais un schéma constant de dizaines de millisecondes est informatif en soi.

Puis-je négocier la politique ? Au niveau institutionnel, souvent oui : le choix entre Last-Look et No-Last-Look, et même par groupe d'instruments, est généralement configurable. Si l'on vous dit que non, soit l'infrastructure est rigide, soit l'on ne veut pas que vous choisissiez.

En lien : fill ratio et rejection rate pour le détail des métriques, et comment un courtier choisit sa liquidité pour le cadre complet.

Chez Exura Prime, les options de Last-Look et de No-Last-Look se configurent par classe d'instrument, la politique de rejet étant convenue par écrit avant la mise en production plutôt que découverte en cours de route. Les clients s'inscrivent et exécutent via nous ; le détail technique se trouve dans FIX API.