Fill ratio et rejection rate : les deux chiffres qui révèlent votre contrepartie

Si vous deviez évaluer une contrepartie avec deux chiffres et rien d'autre, ce seraient ceux-là. Et pourtant presque personne ne les demande, en partie parce qu'ils se prêtent facilement à des malentendus : il existe des configurations où un taux de rejet bas est une plus mauvaise nouvelle qu'un taux élevé.

Ce que chacun mesure

Le fill ratio est le pourcentage d'ordres exécutés par rapport au total envoyé. Si vous envoyez 1 000 ordres et que 970 s'exécutent, votre fill ratio est de 97 %.

Le rejection rate en est le complément du côté de la contrepartie : le pourcentage d'ordres qu'elle rejette. Dans l'exemple, 3 %.

Jusqu'ici, c'est de l'arithmétique. L'utilité réside dans le détail qui n'accompagne presque jamais le chiffre.

L'erreur de lire le chiffre isolément

Un taux de rejet de 3 % semble acceptable. Mais tous les rejets ne coûtent pas la même chose.

Si vos rejets se répartissent aléatoirement, le coût est surtout opérationnel : vous réessayez et ça passe. S'ils se concentrent juste au moment où le prix bouge en votre faveur, le coût est économique et systématique : vous êtes rejeté précisément sur les opérations qui vous auraient réussi.

C'est ce schéma qu'il faut rechercher, et il ne se voit pas dans la moyenne. Un 3 % aléatoire et un 3 % asymétrique sont deux affaires complètement différentes avec le même chiffre sur la présentation.

Demandez ceci : la distribution des rejets segmentée par mouvement de prix pendant la fenêtre de décision, pas seulement le pourcentage agrégé.

Pourquoi un rejet bas peut être un mauvais signe

Voici la partie contre-intuitive.

Si votre contrepartie exécute contre le marché réel, un certain rejet est inévitable : le prix bouge, la liquidité se consomme, l'upstream décline. Un venue connecté à des banques Tier-1 rejette, en conditions normales, un peu.

Un taux de rejet durablement proche de zéro, avec des spreads meilleurs que le marché sous-jacent, signifie généralement l'une de deux choses : soit on vous internalise entièrement — ce qui est légitime, mais vous devriez le savoir — soit le prix que vous voyez intègre déjà une marge qui absorbe la variation.

Aucune des deux n'est nécessairement mauvaise. Ce qui est mauvais, c'est de ne pas savoir laquelle c'est.

Demandez ceci : quelle proportion de mon flux s'exécute contre le marché et quelle proportion est internalisée ?

Comment ces métriques sont enjolivées

Il vaut la peine de connaître les mécanismes, car ils sont légaux et courants :

Ne compter que les ordres acceptés dans le calcul. Si ceux rejetés pour « prix invalide » n'entrent pas dans le dénominateur, le fill ratio monte tout seul.

Exclure les fenêtres de forte volatilité. La moyenne d'un mois calme dit peu de choses sur ce qui vous attend lors d'une publication d'emploi.

Agréger tous les clients. Un fill ratio global de 98 % peut coexister avec un 91 % sur votre segment précis.

Mesurer au mauvais endroit. Le ratio entre l'agrégateur et l'upstream n'est pas le même qu'entre votre plateforme et l'agrégateur. Les rejets du dernier maillon peuvent ne pas apparaître.

Aucune de ces pratiques n'est de la fraude. Toutes font que le chiffre qu'on vous montre décrit une réalité qui n'est pas la vôtre.

Ce qui rend la métrique utile

Pour que ces chiffres signifient quelque chose, ils doivent venir avec quatre éléments :

Une segmentation par instrument. Votre fill sur EUR/USD et sur un croisement exotique n'ont rien à voir.
Une segmentation par session. Y compris explicitement les fenêtres d'annonces.
Une ventilation par contrepartie upstream. Si l'agrégateur a six sources, vous voulez savoir laquelle rejette.
Votre propre flux. Pas l'agrégat de tous les clients du venue.

Avec ces quatre dimensions, le chiffre passe du marketing à une donnée opérationnelle avec laquelle vous pouvez prendre des décisions de routage.

Le coût réel d'un rejet

Un rejet, ce n'est pas seulement un ordre qui ne s'est pas exécuté. C'est un ordre qui s'exécute plus tard, à un autre prix.

En marché plat, l'écart est négligeable. En mouvement, non. C'est pourquoi la métrique qui compte vraiment n'est pas le rejet en soi, mais le slippage cumulé imputable aux rejets : combien vous a coûté, en pips, l'ensemble des nouveaux essais.

Ce chiffre, presque personne ne le publie et presque personne ne le demande. C'est, de loin, le plus informatif des trois.

Demandez ceci : le slippage moyen sur les ordres qui ont nécessité un nouvel essai, comparé à ceux exécutés au premier essai.

Comment le vérifier vous-même

Nul besoin de croire qui que ce soit sur parole. Avec les logs de votre propre plateforme, vous pouvez construire ces métriques si vous enregistrez, par opération :

Le timestamp d'envoi et de réponse
Le prix demandé et le prix exécuté
S'il y a eu rejet et combien de nouveaux essais
Le prix de référence du marché à cet instant

Si votre contrepartie vous donne accès à des logs à ce niveau de détail, vous pouvez auditer ses chiffres. Sinon, tout chiffre qu'elle vous montre est un acte de foi.

Un venue en parité de production dans son sandbox vous permet en outre de mesurer cela avant de signer : envoyez du flux test pendant une vraie fenêtre d'annonces et mesurez. C'est la seule façon de savoir comment il se comporte quand ça compte.

Questions fréquentes

Quel fill ratio est bon ? Cela dépend de l'instrument, de la session et du modèle d'exécution, si bien que tout chiffre unique est suspect. Plus utile qu'un seuil : la constance. Un fill ratio stable entre sessions calmes et volatiles en dit plus qu'un chiffre élevé en moyenne.

Rejet et slippage sont-ils la même chose ? Non. Le rejet, c'est que votre ordre ne s'exécute pas ; le slippage, c'est qu'il s'exécute à un prix différent de celui demandé. Ils sont liés parce qu'un rejet produit souvent du slippage au nouvel essai, mais vous pouvez avoir du slippage sans rejet et inversement.

Puis-je comparer le fill ratio de deux prestataires ? Seulement s'ils le mesurent de la même façon : même point de mesure, même traitement des ordres rejetés au dénominateur, même période et mêmes instruments. En pratique, cela ne coïncide presque jamais, si bien que la comparaison honnête exige de le mesurer vous-même avec votre propre flux en sandbox.

Un prestataire qui publie son taux de rejet est-il plus fiable ? C'est un bon signe, mais vérifiez ce qu'il publie exactement. Publier l'agrégat global est facile ; le publier par upstream, par instrument et par session est ce qui prouve que la donnée existe vraiment.

Pour le cadre complet d'évaluation : comment un courtier choisit sa liquidité. Pour comprendre d'où viennent les rejets : comment fonctionne une agrégation de liquidité.

Chez Exura Prime, les taux de rejet sont disponibles par contrepartie upstream lorsque le Last-Look s'applique, et les clients — qui s'inscrivent et exécutent via nous — disposent de logs horodatés exportables. Échangez avec l'équipe institutionnelle si vous voulez le mesurer en sandbox avant de décider.