如何解讀一份 liquidity agreement：決定這段關係的十條條款

首先聲明： 這不是法律意見，也不能取代律師。它是一份清單，列出在實務中，於一段執行關係裡引發大部分衝突的那些條款——好讓您在文件送到您的顧問手上之前，知道該看甚麼、該問甚麼。有關合約的決定，請與他一起作出。

幾乎沒有人會在出問題之前，認真閱讀這些協議。到那時候，重要的那條條款已經簽下，而條件由對方訂定。

以下是最常成為爭論核心的十條。

1. 單方面修改條款

該尋找甚麼： 一條允許交易對手在幾乎沒有或完全沒有預先通知的情況下，更改點差、佣金、保證金或執行政策的條款。

這是最常見、也最昂貴的一條。它通常以無害的方式撰寫：「本公司可在事先通知客戶的情況下修改商業條款」。問題在於預先通知期有多長，以及如果您不接受，能否在沒有罰款的情況下退出。

問：預先通知多少天？如果我不接受變更，能否在沒有罰款的情況下終止？

2. 禁止訂單流的定義

該尋找甚麼： 如何定義那些可能觸發後果的交易行為。

這裡涉及有毒訂單流的問題。一個含糊的定義——「濫用性策略」、「本公司認為有害的做法」——把分類完全交到對方手上，沒有可核實的準則。

一個有用的定義是具體且可量度的：它描述具體的模式，而非價值判斷。

問：哪些具體模式，如何量度？你們會向我出示得出該結論所依據的數據嗎？

3. 後果及其分級

該尋找甚麼： 當他們偵測到某事時，究竟會發生甚麼，以及按甚麼次序。

*「本公司可關閉賬戶」*與一套有文件記錄的分級——通知 → 對話 → 更改路由 → 終止——之間有巨大差別。後者給您時間作出反應；前者讓您在一夜之間喪失業務。

問：有分級嗎？在每一個層級，我會被提前多久通知？

4. 終止及其期限

該尋找甚麼： 每一方有多少預先通知期，以及是否對稱。

常見的情形是客戶要 90 天預先通知，而供應商只要 30 天——或「因故」即時終止。這種不對稱，加上「因故」的含糊定義（第 2 條），使您處於暴露之中。

問：預先通知期對稱嗎？究竟甚麼構成「因故」？

5. 未平倉倉位會怎樣

該尋找甚麼： 若關係終止，您有效賬簿的處理方式。

如果他們在您有未平倉倉位時關閉您的賬戶，這些倉位會按市價平倉、被轉移，還是您有一段時間有序地將它們平倉？在承壓時刻，答案可能值不少錢。

問：我有一段有序平倉期嗎？如果沒有，按甚麼價格平倉？

6. 資金：隔離與清償次序

該尋找甚麼： 您的資金存放在哪裡、是否隔離，以及在交易對手無力償債時會發生甚麼。

隔離不是細節：它決定了您的資金，在交易對手破產時，是一項獨立資產，還是破產財產的一部分。條款應該點名託管銀行，或至少其類別。

問：隔離在哪家銀行？多久對賬一次？

7. 責任限額

該尋找甚麼： 交易對手的責任上限，以及甚麼被排除在外。

有限額是正常的。要覆核的是，它們是否把因其自身基礎設施故障所致的損害也排除在外——因為若如此，那麼在波動時刻一次持續的宕機，就完全是您的問題。

問：這項排除是否也涵蓋歸咎於你們的系統故障？

8. 您數據的所有權與使用

該尋找甚麼： 誰擁有您訂單流的數據，以及他們能拿它做甚麼。

您聚合後的訂單流是具商業價值的資訊：它揭示您客戶的行為與您的模式。一條允許將這些數據用於「分析及改善服務之目的」的條款，可能無害，也可能意味着它們在餵養一些日後會被拿來對付您的模型。

問：你們能把我的訂單流數據，用於向我提供服務以外的用途嗎？會與第三方共享嗎？

9. 交易對手牌照的範圍

該尋找甚麼： 交易對手在法律上獲准向您提供哪一項活動。

這是幾乎沒有人看、卻可能使整個架構失效的一條。一個獲授權作為客戶交易執行中介的實體，可以執行您的訂單。同一個實體卻可能不獲准向您提供批發報價數據，讓您以之對自有賬簿執行：在若干司法管轄區，這項活動需要另一張牌照。

您可以與一個受監管無瑕的實體，簽下一份無瑕的合約，卻仍然在承購一項其牌照並不涵蓋的活動。

問：牌照號碼與類別是甚麼，我可以在哪個公開登記冊上親自核實？

10. 適用法律與爭議解決

該尋找甚麼： 由哪個司法管轄區的法律管轄，以及在哪裡解決衝突。

一份受某個遙遠司法管轄區法律管轄、卻在第三地仲裁的協議，可能使得即使您有理，追討在經濟上也不可行。這未必總能議價，但您應該在簽約之前——而非之後——知道其成本。

問：仲裁還是法院？在哪裡，估計成本是多少？

那些紅旗

如果出現這些，最好放慢腳步：

禁止行為的含糊定義，加上即時終止
無預先通知的單方面修改，且無退出權
終止期限上的強烈不對稱
完全沒有提及資金隔離
拒絕標明牌照，或拒絕告訴您在哪裡核實
廣泛使用您的數據而無用途限制

沒有任何一項本身必然構成否決理由。但全部加在一起，就描繪出一段您承擔風險、而對方保留裁量權的關係。

如何把它帶給您的律師

您的法律顧問懂合約；他很可能不懂外匯市場的微觀結構。善用他時間的方式，是就營運上重要的事項為他提供背景：

把第 1、2、3、4 條標為優先——它們才是引發真實衝突的條款
向他解釋 Last-Look 是甚麼，以及為甚麼執行條款重要
具體請他覆核終止的對稱性以及「因故」的定義
讓他把牌照條款對照監管機構的公開登記冊加以核實

一位有了這種背景的律師，能給您一份遠比只看到一份標準商業合約的律師更有用的覆核。

常見問題

這些協議可以議價嗎？ 在機構層面，比一般人以為的多得多。預先通知期、後果的分級以及禁止訂單流的定義，通常都是可議價的。若對方把文件呈現為不可更改，這本身就是一個信號。

如果我已經簽了一份不好的，怎麼辦？ 先覆核終止條款：您需要多少預先通知期，以及有甚麼罰款。有了這個，您就知道自己的退出成本，那是唯一真正的槓桿。之後，在下一個週年、或在您增加交易量時，尋求重新議價。

一份簡短的協議是不是比一份冗長的更好？ 未必，有時甚至更差：非常簡短的協議，往往恰好把日後會被爭論的事項留作未定義。重要的不是篇幅，而是關鍵條款是否以可核實的方式定義。

我應該要求一段試用期嗎？ 應該，而且合理的情況是它無需索取就已存在。一個與生產環境一致、並在商業承諾之前發放憑證的沙盒，比任何條款都更能履行這項功能。

相關內容：LP、prime broker 與 prime of prime了解您在與哪類實體簽約，以及經紀商如何挑選流動性了解事前的評估框架。

我們的牌照資料以及 FSC 公開登記冊的連結——本清單的第 9 點——載於法律資訊，連同完整轉載的牌照條件。