A-book、B-book 與混合模式：三者都合法，不透明才不合法

很少有主題的公開辯論被如此糟糕地錯置。在論壇與經紀商的行銷中，「A-book」被塑造成高尚，而「B-book」被塑造成騙局。真實的營運情況要無趣得多，也有用得多：這三種模型都是合法的，被全球受監管的機構所採用，而區分一家認真營運者與非認真營運者的，並不是它用哪一種，而是它是否讓您看見。

三種模型

A-book：轉手至市場

在 A-book 中，您客戶的交易會在標的市場對沖。您靠佣金或點差上的加價賺錢，對客戶的結果沒有方向性敞口。

優點： 不存在結構性的利益衝突。您的客戶賺錢，您照樣賺錢。

成本： 對沖每一筆交易都有代價。在細碎而零散的訂單流上，對沖成本可能吃掉利潤。而且您把全部訂單流——包括那些系統性虧損的——都暴露給市場，這在經濟上並非最優。

B-book：內化

在 B-book 中，交易被內化：不對外對沖。客戶的結果，正是您的結果的鏡像。

污名就在這裡，值得弄清楚它從何而來。一個管理不善的 B-book 確實是問題，因為它製造了一個讓您客戶虧損的直接誘因。但一個管理良好的 B-book，不過就是造市，而這正是銀行在做的事。

優點： 您不用付對沖成本，而且您可以給客戶更好的條件，因為您的利潤不取決於外部點差。

成本： 您承擔方向性風險。如果您的賬簿失衡而市場反向移動，就由您買單。這需要一個真正的風控職能，而非一張試算表。

混合模式：按準則路由

在混合模式中，訂單流被分類並按規則路由：一部分走 A-book，一部分被內化。

常見的準則是客戶檔案、交易工具、單量、時段，或歷史行為。一個持續與市場對做的客戶會被對沖；不是這樣的客戶則被內化。

這是大多數認真營運所採用的模型，正因為它在不承擔無差別方向性風險的前提下優化成本。

為甚麼 B-book 名聲不好（以及何時這名聲名副其實）

壞名聲來自一種具體而真實的做法：經紀商內化全部訂單流、不管理由此產生的風險，而當一個客戶開始持續賺錢時，就惡化其執行或關閉其賬戶。

那的確是騙局，而且真的會發生。但問題不在於內化，而在於缺乏一個獨立的風控職能，以及對所套用模型缺乏透明度。

警號不是「他們做 B-book」，而是「他們不告訴我他們在做甚麼」。

唯一重要的問題

在以上這一切之後，評估歸結為一件事：

我能否看見並配置套用於我訂單流的是哪一種模型？

一家認真的供應商給您一個面板，讓您實時看見自己的訂單流如何路由，並讓您在無需遷移的情況下改變政策。做不到的那家，會迴避這個問題，或給您一個關於「優化混合模型」的籠統答案。

以下追問頗能區分高下：

• 配置是按符號組、按客戶分段，還是全局的？
• 改變分配比例是一次配置變更，還是需要重新部署？
• 風控職能在營運上與交易部門分離嗎？
• 有沒有每日對賬，由誰簽署？
• 如果他們使用 Last-Look，會按上游交易對手公布拒絕率嗎？

職能分離，幾乎沒有人評估的一點

這一點技術性頗強，也是最能預示您是否會遇到麻煩的一項。

在一個結構良好的營運中，風控職能與交易部門在營運上分離，兩者之間設有每日對賬。理由很簡單：如果決定路由的那個人，正是從 B-book 結果中獲益的那個人，那麼利益衝突就不是理論上的。

當這種分離存在時，就有一道結構性屏障——而不只是一個承諾——阻止盈虧向客戶不利地流失。當它不存在時，您就得依賴交易對手的善意，而這是一種出了名不可靠的控制機制。

問這個： 風控職能獨立於交易部門嗎？多久對賬一次，由誰覆核那次對賬？

如何為您的業務選擇

如果您是一家剛起步的經紀商： 您很可能需要配置保守的混合模式。純 A-book 會在細碎訂單流上吃掉您的利潤；純 B-book 則把您暴露於一種您尚無能力管理的風險。

如果您有交易量與一個真正的風控職能： 校準得當的混合模式，正是經濟效益所在。您需要客戶的行為數據，才能好好分類訂單流。

如果您經營一家自營交易公司： 自然的分配通常會把評估賬戶與已注資賬戶分開，因為它們有不同的風險檔案。它們理應有不同的政策，而您應該能在一次整合之後分別配置它們。

如果您是一家基金： 您通常想要純 A-book，並有能力提供佐證。您的資金分配方會問，而「相信我」不是一個可稽核的答案。

我們自己的做法

具體而言：在 Exura Prime，路由可按關係、按符號、按分段，在 A-book、B-book 與混合模式之間配置。客戶實時查看自己的敞口，並在執行前設有限額與信貸控制，而風控職能與交易部門分離，設有每日對賬。

經紀商、自營交易公司及基金以機構客戶身份開通並透過我們執行。改變分配比例是一次配置變更，而非一次遷移。

若想了解按分段劃分的詳情：經紀商、自營交易公司及對沖基金。若想了解完整的評估框架：經紀商如何挑選流動性。

常見問題

B-book 違法嗎？ 不違法。內化是全球市場中一項正常且受監管的活動——這正是造市商在做的事。受監管的是利益衝突如何管理，以及向客戶披露甚麼。一家內化並如實申報的經紀商，是在規範之內營運；一家隱瞞的，則不是。

如果我的供應商做純 A-book，我就不受衝突所擾了嗎？ 就那個具體的衝突而言，是的。但純 A-book 並不能保護您免於劣質執行、不透明加價或高拒絕率。風險模型只是眾多準則之一，而非唯一。

簽約後我可以更改模型嗎？ 與一家認真的供應商，可以：這應該是一次配置變更。如果他們告訴您需要一次遷移或一份新合約，那基礎設施就不是為了讓您作決定而設計的。

我怎麼察覺自己在不知情的情況下被內化？ 從外部很難，而這正是重點所在。間接的信號是：異常低的拒絕率，結合優於標的市場的點差；又或者恰好在某個賬戶開始盈利時出現的執行退化。可靠的知情方式不是去偵測它，而是在簽約前以合約要求路由的可見性。